萬科真的沒有問題嗎？|讀企業(yè)
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作者 | 新流財(cái)資責(zé)編 | 韓瑋燁// 睿評(píng) //如果在討論萬科情況的時(shí)候，只看有息負(fù)債，對(duì)于這種無比龐大的應(yīng)付賬款視而不見，真的是對(duì)的嗎？應(yīng)付賬款可以不付么？不占用現(xiàn)金流么？光看財(cái)務(wù)指標(biāo)公式，萬科真的沒啥問題。但，萬科真的沒有問題嗎？討論萬科資金問題之前，我們需要了解下房企的架構(gòu)以及資金流向：我們看下萬科的主要科目情況，為了說的相對(duì)充分一些，我們使用的是萬科披露相對(duì)充分的數(shù)據(jù)，即23年半年報(bào)數(shù)據(jù)，雖然數(shù)據(jù)時(shí)效不佳，但是該有的問題還是可以說清楚的。萬科可以快速變現(xiàn)的資產(chǎn)主要看現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、衍生金融資產(chǎn)與應(yīng)收票據(jù)萬科的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物包括：庫存現(xiàn)金、銀行存款、短期投資（交易性金融資產(chǎn)-銀行理財(cái)）、其他貨幣資金（物業(yè)管理項(xiàng)目代管基金）。萬科的衍生金融資產(chǎn)與衍生金融負(fù)債是為交叉貨幣互換合約 (CCS)形成的資產(chǎn)和負(fù)債，本身并不是可用的現(xiàn)金，不予考慮。1、列報(bào)貨幣資金情況2、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物3、應(yīng)收票據(jù)，約1271萬，金額對(duì)比萬科的體量，完全可以不用考慮。4、可用資金判斷現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1197億，這里面境外資金39.96億，這部分姑且認(rèn)為不受限可以全部用來償還境外債務(wù)。受限資金為24.75億，物業(yè)代管基金10.46億，這部分理論上是不可挪用的。那么最終萬科理論上可以使用的資金為1197-24.75-10.46=1161.85億考慮到房企的公司結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目資金投放方式，真實(shí)的能讓上市主體公司自由調(diào)度的資金要小于這個(gè)金額。5、參考用數(shù)據(jù)：母公司資金占比約30%（即完全可自由使用的資金）在前面我們提到過，需要注意房地產(chǎn)公司的架構(gòu)，這些架構(gòu)會(huì)影響公司資金的有效調(diào)度。母公司的資金大概率是可以自由調(diào)撥使用的，不在母公司的資金實(shí)際能否靈活調(diào)撥支持全局就不清楚了。剛性負(fù)債部分只考慮短期負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款以及應(yīng)付債券。交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債不一定產(chǎn)生現(xiàn)金損失，且金額較小，不考慮；應(yīng)付票據(jù)金額為0，不考慮。（一）短期借款短期借款有兩個(gè)主要特點(diǎn)：1、短期借款主體是區(qū)域以及項(xiàng)目公司，母公司無借款，借款全部設(shè)立了房產(chǎn)抵押，償債順序處于優(yōu)先級(jí)別；2、短期借款中非銀借款占比約30%。（二）一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（三）長(zhǎng)期借款與應(yīng)付債券1、應(yīng)付債券是由境內(nèi)母公司以及境外的專門發(fā)債平臺(tái)公司發(fā)行，其實(shí)可以全部看做是母公司單體持有；2、長(zhǎng)期借款種類比較多，母公司的一般長(zhǎng)期借款，項(xiàng)目公司的開發(fā)貸（項(xiàng)目貸）、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等；3、中長(zhǎng)期剛性負(fù)債以信用類的銀行借款為主（2023年半年報(bào)數(shù)據(jù)）。4、前20銀行與非銀機(jī)構(gòu)借款明細(xì)（截止2022年12月）5、主要授信情況（截止2022年12月）（四）融資端的隱憂1、金融機(jī)構(gòu)能否對(duì)萬科保持信心，繼續(xù)為萬科提供流動(dòng)性支持，包括完成續(xù)貸以及提供新的貸款；2、債券價(jià)格能否恢復(fù)到正常，目前萬科無論境內(nèi)債還是境外債都存在折價(jià)，存續(xù)的折價(jià)債券嚴(yán)重影響后續(xù)新債券的發(fā)行；3、萬科的銷售能否恢復(fù)正常，這一點(diǎn)是至關(guān)重要的，銷售正常了萬科就能自己造血，金融機(jī)構(gòu)對(duì)萬科的信心問題、境內(nèi)外債券折價(jià)的問題都會(huì)迎刃而解。營(yíng)運(yùn)負(fù)債部分（一）應(yīng)付賬款很多公號(hào)/機(jī)構(gòu)在討論萬科情況的時(shí)候，只看有息負(fù)債，對(duì)于這種無比龐大的應(yīng)付賬款視而不見，應(yīng)付賬款可以不付么？不占用現(xiàn)金流么？光看財(cái)務(wù)指標(biāo)公式，萬科真的沒啥問題。比較萬科年報(bào)上上年資產(chǎn)負(fù)債表“應(yīng)付賬款”+“應(yīng)付票據(jù)”余額與當(dāng)年現(xiàn)金流量表“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”兩個(gè)科目的金額水平：1、兩個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)直接對(duì)比并不嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)榭偸谴嬖谏夏陸?yīng)付賬款當(dāng)年未付甚至消失的情形，上年時(shí)點(diǎn)的應(yīng)付余額也并不能夠夠完全記錄當(dāng)年的實(shí)際應(yīng)付金額。但是對(duì)比了看還是有意義的；2、通過比較過去5年的數(shù)據(jù)，能夠明顯的發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)還在增長(zhǎng)的年代，實(shí)際付款金額總是大于上年年末節(jié)點(diǎn)數(shù)的。但是2022年這個(gè)反轉(zhuǎn)過來了，實(shí)際付款金額小于上年節(jié)點(diǎn)金額。主要原因可能是能拖則拖。但是不管怎樣，該付的款還是要付的，不然總包商停工給你看，不高興還會(huì)貼出大字報(bào)。（二）應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)付稅金這些都是時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，實(shí)際支付需要看全年總量有多少。（三）上市公司股利分紅1、萬科歷史派息情況2、股息派發(fā)沒有固定的公式可以依靠（或者有但我沒發(fā)現(xiàn)或者不知道），假設(shè)萬科2023財(cái)報(bào)10派5元。目前總股本為119.31億股，則未來需要支付股利約60億。情況難琢磨，但有重大影響的科目（一）其他應(yīng)收與其他應(yīng)付房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目是需要資本金的，但是往往資本金不全是通過實(shí)繳，不少會(huì)通過股東借款的方式實(shí)現(xiàn)的，所以對(duì)于萬科的非并表項(xiàng)目會(huì)存在兩個(gè)情況：1、其他應(yīng)收款，這部分資金主要是合作項(xiàng)目上，萬科需要支付過去充當(dāng)項(xiàng)目建設(shè)資金的部分，完全可以與存貨/在建工程/長(zhǎng)期股權(quán)投資等同，項(xiàng)目沒有銷售完成，這些資金就不會(huì)全部回來，這些資金到底什么時(shí)候能回來是很難預(yù)測(cè)的，在當(dāng)下房產(chǎn)銷售萎靡的大環(huán)境下，回款時(shí)效不能樂觀估計(jì)；2、其他應(yīng)付款，作為其他應(yīng)收款的相反方向，同樣是需要投出去支持項(xiàng)目建設(shè)的，是剛性的，不得不支出的，除非項(xiàng)目不建設(shè)了，投資不進(jìn)行了，而且項(xiàng)目合作方也沒意見，這些明顯是不可能的。對(duì)于這兩個(gè)科目可以做這樣的判斷：其他應(yīng)收收不回，其他應(yīng)付必須付。現(xiàn)在我們看到的是萬科的合并報(bào)表，其他應(yīng)收其他應(yīng)付是萬科不能并表的項(xiàng)目萬科付出去的和要付出去支持項(xiàng)目建設(shè)的資金。對(duì)于萬科并表的項(xiàng)目，萬科也會(huì)用同樣的方式向具體的項(xiàng)目提供建設(shè)資金，但是有多少這樣的資金在合并報(bào)表上看不出來的，這種撥去項(xiàng)目公司沒有使用完畢的資金會(huì)停留在項(xiàng)目公司賬上，母公司調(diào)用并不方便的，但是余額依然原樣體現(xiàn)在合并報(bào)表貨幣資金科目。這種資金規(guī)模有多大，只有萬科自己知道。（二）“應(yīng)收賬款”“合同資產(chǎn)”與“預(yù)收賬款”“合同負(fù)債”根據(jù)新的收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原來的 “預(yù)收賬款”科目大部分已經(jīng)被“合同負(fù)債”所取代；“應(yīng)收賬款”科目大部分被“合同資產(chǎn)”替代。結(jié)合上房地產(chǎn)的預(yù)售制度，我們有必要大致了解下這幾個(gè)科目的實(shí)際業(yè)務(wù)場(chǎng)景以及對(duì)應(yīng)影響：1、合同資產(chǎn)&應(yīng)收賬款是房企已經(jīng)銷售了商品/服務(wù)，并擁有了收款權(quán)，但是想全部收到這些錢還需要房企交付其他一些東西，所以這個(gè)科目項(xiàng)下未來還會(huì)有資金流入，同時(shí)因?yàn)槁募s，還會(huì)有成本的支出。但是因?yàn)榉謩e是不同的合同在執(zhí)行，對(duì)于不同的收付款節(jié)奏與賬期，所以并不知道支出與收入在當(dāng)期誰大誰小；2、合同負(fù)債&預(yù)收款項(xiàng)房子已經(jīng)預(yù)售出去了，但是房子還沒有交付，未來在交付了房子的時(shí)候需要將這部分確認(rèn)成收入的。按照房產(chǎn)銷售的一般情況，這里的資金大部分已經(jīng)收到了，就是未來的銷售收入的資金已經(jīng)提前到賬了。但是房子還沒有全部建好交付，還需要繼續(xù)支出成本蓋房子。所以這兩個(gè)科目未來會(huì)少量的帶來一些現(xiàn)金流入，這些現(xiàn)金流入是已經(jīng)簽署合同但是房款沒交齊的那些，實(shí)際體量不會(huì)很大，但是為了履約交房，還需要有持續(xù)的成本支出。并且未來在確認(rèn)收入的時(shí)候，這部分也不會(huì)帶來新的現(xiàn)金流。這四個(gè)科目對(duì)應(yīng)的成本需要通過房企的毛利去倒算，目前萬科的毛利不到20%，假設(shè)萬科的毛利就是20%，則為了履約萬科還需要填進(jìn)去約3843億。應(yīng)收賬款91預(yù)付款項(xiàng)621預(yù)收款項(xiàng)16合同負(fù)債4,075合計(jì)4,803毛利率20%成本支出3,843這3843億可以從存貨轉(zhuǎn)出，但是因?yàn)榇尕浀臓顟B(tài)不一樣，不能達(dá)到交付狀態(tài)的還是需要追加投資，目前萬科絕大部分存貨是處于在建狀態(tài)的，需要追加多少，只有萬科知道。另外還有一些風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)需要考慮：1、在房?jī)r(jià)下行的情況下，對(duì)于預(yù)收賬款與合同負(fù)債還要擔(dān)心客戶退房的風(fēng)險(xiǎn)；2、因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)不景氣，預(yù)售比例降低的話，開發(fā)商原有的從賣期房用買房人的資金蓋樓被動(dòng)變成賣現(xiàn)房要自己墊錢蓋完樓再買的話，對(duì)房產(chǎn)公司的現(xiàn)金流會(huì)帶來巨大的考驗(yàn)，極端情況下資金斷裂也不是不可能。萬科現(xiàn)金盈余情況靜態(tài)估算這里面算的還是很克制的：1、明股實(shí)債的金額不知道，當(dāng)然萬科說自己不存在明股實(shí)債的情形；2、在期的資產(chǎn)證券化需要償付的資金沒有代入計(jì)算。對(duì)于萬科而言現(xiàn)在最大的威脅應(yīng)該有2點(diǎn)：1、銷售不佳導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)模式變化，即前面我們講“合同負(fù)債”時(shí)提到的，如果預(yù)售降幅太大，極有可能改變目前的房產(chǎn)開發(fā)模式，變成自己墊錢開發(fā)項(xiàng)目，對(duì)房企而言資金壓力巨大。但是從目前的的情況看，這個(gè)模式的轉(zhuǎn)變可能并不能避免；2、金融機(jī)構(gòu)的支持力度不佳11月17日三大監(jiān)管部門提出“50家房企白名單”要求銀行予以重點(diǎn)關(guān)照，網(wǎng)傳了幾條大銀行與大房企座談的消息之后照例沒有了下文。銀行與監(jiān)管在此關(guān)口因?yàn)閷?duì)未來房產(chǎn)銷售信心不明確，實(shí)際上形成了互相對(duì)視的態(tài)勢(shì)，誰也不愿意先動(dòng)手。難受的是房企。萬科目前還存留有大量的資產(chǎn)可以盤活換取資金。
